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Os custos económicos do medo

Por Bradford DeLong, antigo subsecretário do Tesouro Norte-Americano, actualmente professor de economia na Universidade de Berkeley:

Anotação minha: na minha opinião este foi um dos textos mais brilhantes sobre business e mercados que li nos últimos meses.

“O índice das acções da S&P gera atualmente um retorno real de 7% (ajustado pela inflação). Em contraste, a taxa de juro efectiva anual sobre as obrigações a cinco anos Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) é de -1,02%. Sim, há um sinal de “menos” antes: se comprar as TIPS a cinco anos, o Tesouro dos EUA pagar-lhe-á os juros à taxa de inflação do consumidor, menos 1,02% por ano, nos próximos cinco anos. Mesmo a taxa de juro efectiva anual sobre as TIPS a 30 anos é de apenas 0,63% – e você corre um grande risco de o seu valor cair em algum momento durante a próxima geração, o que implica uma grande perda caso precise de as vender antes da data do seu vencimento.

Então, imagine que investe 10 mil dólares no índice S&P. Este ano, a sua parte nos lucros obtidos por essas empresas será de 700 dólares. Agora, imagine que, desse total, as empresas pagam 250 dólares em dividendos (os quais você reinveste para comprar mais acções) e retém 450 dólares em lucros para reinvestir nos seus negócios. Se os gestores das empresas fizerem o seu trabalho, esse reinvestimento aumentará o valor das suas acções para 10.450 dólares. Acrescente a isso os 250 dólares das novas acções e no próximo ano o portefólio valerá 10.700 dólares – mais, se as valorizações nos mercados accionistas subirem e menos, se caírem.

Na verdade, em relação a qualquer período passado, longo o suficiente para que ondas de optimismo e de pessimismo se anulassem mutuamente, os ganhos de rendimento médio no índice S&P têm sido um bom guia para o retorno da carteira. Então, se investir 10 mil dólares na S&P para os próximos cinco anos, pode razoavelmente esperar (com elevados riscos ascendentes e descendentes) fazer cerca de 7% ao ano, ficando com um lucro composto, ajustado pela inflação de 4.191 dólares. Se investir 10 mil dólares nas TIPS a cinco anos, pode esperar com confiança uma perda de cinco anos de 510 dólares.

Essa é uma diferença extraordinária nos retornos que você pode razoavelmente esperar. Isso, naturalmente, levanta a questão: por que é que as pessoas não estão a movimentar o seu dinheiro das TIPS (e dos títulos do Tesouro norte-americano e outros activos seguros) para acções (e outros activos de risco relativamente elevado)?

As pessoas têm diferentes razões. E o pensamento de muitas pessoas não é muito coerente. Mas parece haver duas explicações principais.

Primeira, muitas pessoas não têm a certeza de que as condições actuais se manterão. A maioria dos economistas prevê que o mundo, daqui a um ano, será muito semelhante ao mundo de hoje, com as taxas de desemprego e as margens de lucro praticamente na mesma, com a média dos salários e dos preços cerca de 1,5% mais elevada, com um aumento na produção total de praticamente 2% e com riscos, tanto ascendentes como descendentes. Mas muitos investidores vêem uma grande possibilidade dos anos 2008 e 2009 regressarem, seja ela originada por uma verdadeira crise do euro ou por algum cisne negro, que nós ainda não vemos, e temem que, ao contrário de 2008 e 2009, os governos não tenham o poder e a vontade de amortecerem o impacto económico.

Estes investidores não vêem o retorno anual de 7% em acções como uma expectativa média, com riscos descendentes contrabalançados por oportunidades ascendentes. Em vez disso, eles vêem um bom cenário de resultados no qual só alguém imprudente confiaria.

A segunda razão é que muitas pessoas vêem o retorno dos 7% nas acções, como uma expectativa razoável e aproveitariam a oportunidade para a agarrar – mais a oportunidade das boas surpresas – mas não pensam que podem dar-se ao luxo de correr riscos descendentes. Na verdade, o mundo parece um lugar muito mais arriscado do que parecia há cinco ou dez anos. O fardo das dívidas existentes é alto e o principal objectivo dos investidores é evitar perdas, não procurar lucros.

Ambas as razões reflectem uma falha enorme das nossas instituições económicas. A primeira razão denota uma falta de confiança de que os governos podem e farão o trabalho que aprenderam a fazer na Grande Depressão: manter o fluxo das despesas estáveis para que as grandes depressões de longa duração e as taxas de desemprego com dois dígitos não se repitam. A segunda revela a incapacidade da indústria financeira de mobilizar adequadamente a capacidade de assunção de risco da sociedade, para o serviço do espírito empreendedor.

Como indivíduos, parece que vemos um risco que tem aproximadamente 50% de possibilidades de duplicar a nossa riqueza e aproximadamente 50% de possibilidades de a reduzir para metade, como sendo digno de consideração – não algo simples, mas tampouco que esteja fora de questão. O bom funcionamento dos mercados financeiros iria mobilizar essa capacidade de risco e utilizá-la em benefício de todos, para que as pessoas que não acham que poderiam correr os riscos de propriedade das acções pudessem diluir esse risco para os outros, por uma taxa razoável.Como economista, considero esta situação frustrante. Nós sabemos, ou pelo menos deveríamos saber, como construir instituições políticas que aceitem a missão da estabilização macroeconómica e como construir instituições financeiras que mobilizem a capacidade de assunção de risco e espalhem o risco. Todavia, a um nível surpreendente, não conseguimos fazê-lo.”

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A nuvem da Depressão

Por Bradford DeLong, professor de economia na Universidade de Berkeley e antigo subsecretário do Tesouro Norte-American

Quatro vezes no século passado, uma grande parte do mundo industrial entrou em depressões profundas e de longa duração caracterizadas por uma taxa de desemprego elevada e persistente: Os Estados Unidos na década de 1930, os países industrializados da Europa Ocidental na décadBera de 1930, novamente a Europa Ocidental na década de 1980 e o Japão na década de 1990. Duas dessas crises – a da Europa Ocidental na década de 1980 e a do Japão na década de 1990 – lançaram uma nuvem extensa e sombria sobre o desempenho económico futuro.

Em ambos os casos, se a Europa ou o Japão tivessem regressado – ou se na verdade alguma vez regressarem – a algo semelhante à tendência de crescimento económico do período anterior à crise, teriam demorado (ou demorarão) décadas. Num terceiro caso, o da Europa no final da década de 1930, não se sabe o que teria acontecido se a Europa não se tivesse tornado um campo de batalha após a invasão da Polónia pela Alemanha nazi.

Só houve um caso em que o crescimento a longo prazo não foi perturbado: A produção e o emprego nos EUA após a Segunda Guerra Mundial não foram significativamente afectados pelo impacto macroeconómico da Grande Depressão. É claro que, na ausência de mobilização para a Segunda Guerra Mundial, é possível e mesmo provável que a Grande Depressão tivesse lançado uma nuvem sobre o crescimento económico dos EUA após 1940. Sem dúvida era assim que a situação se apresentava no final da década de 1930, com altos níveis de desemprego estrutural e um stock de capital abaixo do nível tendencial, antes da mobilização e do início das guerras da Europa e do Pacífico.

Nos EUA, já há indícios de que a recessão que começou em 2008 está a lançar a sua nuvem sobre o futuro. Analistas conceituados – tanto privados como públicos – têm feito revisões em baixa das estimativas do PIB tendencial a longo prazo dos EUA.

Por exemplo, a participação da população activa, que normalmente deixa de diminuir e começa a crescer após o ciclo económico de depressão, tem vindo a diminuir continuamente ao longo dos últimos dois anos e meio. Pelo menos alguns responsáveis pela política monetária acreditam que as recentes reduções na taxa de desemprego dos EUA, que resultou em grande parte da diminuição da participação da população activa, constituem uma razão tão válida para se adoptar políticas mais austeras como as reduções do desemprego que reflectem aumentos das taxas de emprego. E processos e respostas muito semelhantes estão presentes – ainda mais fortemente – na Europa.

Mais importante, no entanto, tem sido o que parece, do ponto de vista actual, ser um colapso permanente da capacidade de assunção de risco do mercado privado e um aumento grande e permanente no grau de risco percebido de activos financeiros em todo o mundo – e das empresas cujos fluxos de caixa os suportam. Devido ao envelhecimento da população nos países industrializados, grandes compromissos da parte dos governos em sistemas de segurança social e sem planos claros para equilibrar os orçamentos públicos a longo prazo, seria de esperar ver a inflação e os prémios de risco – talvez de forma não substancial, mas claramente visível – representados na dívida do tesouro até mesmo nas maiores e mais ricas economias.

Em algum momento no decorrer da próxima geração, os níveis de preços dos EUA, Japão e Alemanha poderão aumentar substancialmente após algumas tentativas míopes por parte de algum governo de financiar despesas com a segurança social, através da emissão de moeda. É pouco provável a descida dos níveis dos preços. No entanto, o desejo de manter activos que evitem os riscos a médio prazo associados ao ciclo de negócios superou este factor de risco fundamental de longo prazo.

Mas o risco que os investidores mundiais estão actualmente a tentar evitar, precipitando-se na dívida soberana dos EUA, Japão e Alemanha, não é um risco “fundamental”. Não há preferências psicológicas, constrangimentos a nível de recursos naturais ou factores tecnológicos que tornem o investimento em empresas privadas mais arriscado do que o era há cinco anos atrás. Pelo contrário, o risco decorre da recusa dos governos, quando chega o momento decisivo, em adequar a procura agregada à oferta agregada, a fim de evitar o desemprego em massa.

Gerir a procura agregada é um dever do governo. Apesar da Lei de Say – a visão de que a oferta cria sua própria procura – ser falsa em teoria, é suficientemente verdadeira na prática em que os empresários e as empresas podem depender e dependem dela.Se o governo falhar na sua tarefa, escreveu John Maynard Keynes há 76 anos, e “a procura for deficiente… o empreendedor individual… estará a funcionar com as probabilidades viradas contra si. O jogo de risco que ele joga acarreta muitos zeros”, que representam “o aumento [pelo qual] a riqueza do mundo ficou aquém das… poupanças”, devido às “perdas daqueles cuja coragem e iniciativa não foram complementadas pela competência excepcional ou pela boa sorte incomum. Mas se a procura efectiva for adequada, a competência e a boa sorte medianas serão suficientes.

Durante 62 anos, entre 1945 e 2007, com algumas interrupções acentuadas, mas temporárias e regionalizadas, os empresários e empreendedores poderiam apostar que a procura estaria presente se a oferta fosse criada. Esta situação teve um papel significativo na definição do palco para as duas gerações mais rápidas em termos de crescimento económico global a que o mundo já assistiu. Actualmente o palco está vazio.

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